конспект лекций, вопросы к экзамену

Омикрон - только часть истории

Ларри Хэтуэй и Алекс Фридман | 29 ноября 2021 г.

На протяжении большей части 2021 года в инвестиционном мышлении преобладала общая черта. Восстановление глобального роста, подкрепленное восстановлением экономики с помощью вакцинации, и стимулируемое мягкой денежно-кредитной и налогово-бюджетной политикой, приведет к увеличению доходов корпораций. В мире отрицательных реальных процентных ставок и невыгодных премий за кредитный риск отсутствие альтернатив (TINA) и страх упустить (FOMO) подтолкнули бы фондовые рынки еще выше. Сомневающиеся и Кассандры были оттеснены в сторонку.

Действительно, именно так все и произошло в этом году.

Легкие деньги и высокие корпоративные прибыли способствовали росту мировых акций. В недавно завершившемся сезоне корпоративной отчетности за третий квартал прибыль на акцию в США выросла на 40% по сравнению с уровнем прошлого года. Три четверти компаний, входящих в S & P500, сообщили о прибылях, превышающих ожидания, а четыре пятых - о доходах, которые были оценены. Даже объявление ФРС о сужении и некоторое снижение ставок ФРС в 2022 году не смогли сбить с толку быков по акциям.

Уверенность нашла отражение в оценках. В последнее время мультипликаторы индекса соотношения цены и прибыли на год вперед выросли до уровней, которые на треть превышают долгосрочные нормы.

Тем не менее, было тревожное беспокойство по поводу того, что сочетание ужесточения денежно-кредитной политики, давления на маржу и завышенных оценок может поставить под сомнение или даже свергнуть оптимистичный консенсус по акциям. К счастью, тройная угроза повышения ставок, разочарования в доходах и перекоса рынка неоднократно переносилась в будущее, всегда на безопасном расстоянии от сегодняшних инвестиционных решений.

Это будущее, возможно, уже наступило.

Непосредственным катализатором является мутация Omicron варианта Covid-19, которая угрожает нервировать потребителей, рабочих, предприятия и правительства, вызывая как более слабый спрос, так и большие перебои в поставках.

Ближайшие опасения вызывает то, что расходы на путешествия, отдых, гостеприимство и ужин вдали от дома могут остановиться - отрасли, которые больше всего пострадали от распродажи в пятницу. Но в более широком смысле, если рабочие боятся идти на работу, ближние и дальние цепочки поставок могут быть ущемлены еще сильнее. Скачки цен могут ударить по рентабельности корпораций и по карманам потребителей. Неопределенность и шок от наклеек могут замедлить более широкие расходы, прежде всего на дорогостоящие товары. Скачки цен быстро отразятся на широких индексах потребительских цен. Может возникнуть стагфляция - бедствие 1970-х годов, о котором помнят немногие из сегодняшних инвесторов и политиков.

Это достаточные причины, чтобы беспокоиться об экономических и рыночных последствиях Omicron. Но Omicron - не единственная угроза для инвесторов.

Для начала мы должны признать, что на этом раннем этапе мы просто недостаточно знаем об Omicron, чтобы сделать твердые выводы о его потенциальном влиянии на мировую экономику и финансовые рынки. Первые признаки указывают на то, что это очень заразный вариант, что отражается в его быстром распространении из южной части Африки в Западную Европу всего за несколько недель. Но пока неизвестно, является ли Omicron также более смертоносным вариантом, чем его предшественники.

Тем не менее, инвесторы напуганы. Вялые праздничные рынки способствовали волатильному снижению цен на фондовых и товарных рынках на прошлой неделе, а также падению доходности облигаций.

Но, подобно медицинским исследованиям, рыночная диагностика должна различать симптомы и причины, независимо от того, насколько сложно это может быть в режиме реального времени. На наш взгляд, к этому моменту рынки развивались. Перед приходом Омикрона способность радоваться настоящему и рисковать будущим угасала. Вместо того, чтобы рассматривать только Omicron как серьезную угрозу глобальным рисковым активам, имеет смысл контекстуализировать ее как раскрывающую более глубокие и фундаментальные рыночные риски.

Вот почему.

Несмотря на звездную прибыль в 2021 году, динамика корпоративной прибыли ослабевает. Согласно прогнозам, к 2022 году рост прибыли составляет невысокие 8%, что совсем не похоже на бурные темпы роста в этом году. И это еще не конец простых сравнений («базовых эффектов») с приближением 2022 года. Последовательный рост прибыли от квартала к кварталу замедляется с середины года. Исходя из текущей траектории, квартальный рост прибыли для S & P500 остановится или станет отрицательным к весне 2022 года.

Одна из причин - более высокие затраты на материалы, энергию и рабочую силу. Но резкое улучшение чистой прибыли, вызванное оппортунистическим сокращением расходов в связи с рецессией, также закончилось. Необходимость нанимать, наращивать мощности, обеспечивать надежные поставки, рекламировать и переоснащать распределение и продажи увеличивает расходы быстрее, чем выручка для средней листинговой компании. Наши собственные модели, которые коррелируют факторную доходность с консенсус-оценками аналитиков, подтверждают то же самое - динамика прибыли в масштабах всей экономики приближается к остановке.

Для фондовых рынков, которые уже имеют высокие мультипликаторы, разочарование в доходах станет большой проблемой. Добавьте к этой угрозе опасения по поводу более медленного роста или более высокой инфляции - или того и другого в форме стагфляции - благодаря повышению цен и заработной платы, которое оказывается более распространенным, устойчивым и более сильным, чем считали возможным центральные банки или экономисты, и внезапно рынок выглядит как скользкая дорожка. ухабистая, даже ненадежная.

За последний год инвесторы в основном заняли позицию «не видят зла, не слышат зла», когда дошло до идеи, что ужесточение денежно-кредитной политики произойдет так же, как и рост прибыли. Их соблазнила вера в то, что будущее можно считать завтрашним. Переходное не только означало мягкую инфляционную мягкую посадку, но также означало ощущение вечной Златовласки - будущего, которое никогда не вторгалось в настоящее.

Omicron разоблачает ненадежность такого мышления. Будущее нельзя больше откладывать. Настало.

16.01.2022; 09:27
просмотров: 42