конспект лекций, вопросы к экзамену

Капитализм без капитала?

Стефан Део | 22 ноября 2021 г.

Одна из лучших инвестиционных стратегий за последние два десятилетия заключалась в покупке акций, которые возвращали бы деньги акционерам либо в форме обратного выкупа, либо в виде дивидендов. Эти компании были вознаграждены рынком сильным опережением результатов. С 2005 года общий рынок США (S&P 500) принес кумулятивную доходность 458%. Между тем, индекс выкупа S&P принес 539%, в то время как корзина «дивидендных аристократов» наградила держателей доходностью 532%. В то же время компании, которые много тратили на капитальное оборудование - заводы, станки и т. Д., - сильно отставали. Например, корзина капитальных вложений Goldman Sachs с 2005 года отставала от своей «дивидендной» на 2,25% каждый год.

Высшее руководство и совет директоров воспользовались преимуществами возврата денежных средств акционерам. Как обратный выкуп, так и дивидендная доходность выросли с 1990-х годов и сейчас вместе составляют около 5%. Денежные средства, возвращаемые акционерам каждый год, составляют примерно 5% от рыночной капитализации.

Это много денег. Одним из следствий этого является то, что компании стали экономить на свои капитальные расходы, о чем свидетельствует снижение отношения капитальных затрат к продажам. В 1990-е годы этот показатель составлял в среднем 7–8%, но за последние пятнадцать лет он снизился примерно до 6%.

Безусловно, отраслевой состав фондового рынка изменился за последние десятилетия, и в индексе доминировало больше компаний с «легкой капитализацией» (например, информационных технологий). Но, по большому счету, это не единственное объяснение наблюдаемой скупости капитальных расходов. За некоторыми исключениями, соотношение капитальных затрат к продажам снизилось в большинстве секторов, и особенно в наиболее промышленных частях индекса S & P500.

И это не просто феномен крупной компании или компании, акции которой котируются на бирже. Данные по экономике США говорят о том же. Соотношение между «чистыми выплатами корпоративных дивидендов» и «частными инвестициями в основной капитал нежилого сектора» в счетах национального дохода было стабильным примерно в 5 раз в 1970-х и 1980-х годах. На каждый доллар дивидендов приходилось пять долларов инвестировать в машины и оборудование. Но за последнее десятилетие это соотношение резко упало. Сегодня на каждый доллар дивидендов инвестируется всего два доллара в капитальное оборудование.

Мы называем это явление «капитализмом без капитала». Идея проста: капиталоемкое производство в настоящее время является наименее прибыльным предприятием и, следовательно, в значительной степени передается на аутсорсинг. В последние два десятилетия компании все чаще передают капиталоемкие части своего бизнеса на субподряд в развивающиеся страны и сосредотачивают свой основной бизнес на малоприбыльных и высокоприбыльных предприятиях. Эта тенденция усилилась примерно в 2001 году, когда Китай вступил в ВТО.

И дело не только в глобализации. Сдвиг также отражает преобладание доходности инвестиций для принятия деловых решений. Рынок вознаграждает компании (и их руководителей), которые возвращают свободный денежный поток инвесторам, и наказывает тех, кто вкладывает его обратно в операции с доходностью ниже среднего. Капитализм без капитала - логический результат объединенных сил финансов и глобализации.

Для предприятий и их владельцев результат оказался беспроигрышным.

Например, компании стали значительно более прибыльными, поскольку их прибыль и маржа свободного денежного потока резко возросли. Динамика также является самоусиливающейся. Компаниям трудно определить инвестиции, которые не уменьшат рентабельность, поэтому вместо этого они возвращают излишки денежных средств акционерам.

Акционеры тоже выигрывают. Поддерживается рентабельность собственного капитала и распределение денежных средств. Благодаря экстернализации капиталоемких частей бизнеса компании также становятся менее цикличными и, следовательно, менее рискованными. Инвесторы получают более высокую доходность на единицу риска.

Страны с формирующимся рынком также выиграли от притока инвестиций и производства, а также от роста мировой торговли. Это всегда было неотъемлемой частью их стратегий развития и в последние десятилетия хорошо окупалось.

Однако деревья не растут вечно в небе. И они отбрасывают длинные тени, задерживая рост внизу. Капитализм без капитала создает риски и проигрывает.

Пандемия Covid выявила серьезную линию разлома. Длинные и компактные цепочки поставок отличаются не только эффективностью, но и сложностью. Сегодня они олицетворяют хрупкость и уязвимость, что явно проявляется в нехватке товаров во всем мире.

Капитализм без капитала также способствует неравномерному распределению доходов и популистскому негодованию. Гнев, направленный против глобализации со стороны тех, кто остался позади, подогрел протекционистскую реакцию последних лет, подчеркнутую тарифами Трампа (которые администрация Байдена, похоже, не желает откатывать) и Brexit. Капитализм без работников с прожиточным минимумом оказывается нежизнеспособным.

В результате тенденции последних лет не могут продолжаться. Для инвесторов эпоха беспроигрышных сделок подходит к концу. Глобализация замедляется. Капитализм заинтересованных сторон вторгается в чистый акционерный капитализм. Преобладающая высокая прибыль и рентабельность свободного денежного потока, вероятно, достигли своего пика. Это ставит под угрозу сегодняшнюю высокую оценку фондового рынка. Более медленный рост прибыли и пиковые оценки вряд ли являются рецептом высокой доходности.

Пока он существовал, капитализм без капитала был прекрасен для инвесторов. Это также способствовало глобализации, приведшей к беспрецедентной эре повышения уровня жизни на развивающихся рынках. Но его время подходит к концу. Неустойчивость модели очевидна как в виде реальных бизнес-рисков, так и в контексте несправедливых результатов. Потребуются новые бизнес-модели для удовлетворения более широких интересов заинтересованных сторон и обеспечения устойчивой прибыльности.

21.01.2022; 05:00
просмотров: 42