конспект лекций, вопросы к экзамену

Инфляция, дивергенция и возможности

Ларри Хэтуэй | 22 ноября 2021 г.

За последние шесть месяцев инвесторы, экономисты и руководители центральных банков разделились на два противостоящих и все более враждебных инфляционных лагеря. Крис Джайлз из Financial Times окрестил их «временными командными» и «командными постоянными», вызывая образы схваток в регби, изобилующих рваными и запачканными свитерами.

В самом деле, дебаты ведутся активно и, как это часто бывает с дискурсом в социальных сетях, иногда даже сомнительны. Носы были в крови. Президент Бундесбанка Вайдман, который более десяти лет безуспешно спорил со своими европейскими коллегами из центральных банков по поводу проведения денежно-кредитной политики, недавно ушел в отставку, по-видимому, потому, что он снова проиграл дебаты по инфляции президенту ЕЦБ Лагард.

Но на кону больше, чем школьная или профессиональная честь. Члены каждой стороны предупреждают, что рост, рабочие места, цены на активы и, возможно, даже институциональная и демократическая легитимность зависят от того, согласятся ли центральные банки временное, вызванное предложением повышение цен и заработной платы (`` временное командование ''), или ужесточат меры для предотвращения реального перегрева, вызванного спросом. («постоянная команда»).

Мы много раз писали о дебатах и ​​не будем повторяться здесь, за исключением того, что скажем, что результат остается слишком близким, чтобы его можно было назвать. И, если вновь ввести метафору, которую предпочитают руководители центральных банков, результат во многом зависит от того, останутся ли инфляционные ожидания прочными или утраченными.

Тем не менее, даже когда дебаты бушуют, важно учитывать, как меняющиеся представления об инфляции и ответных мерах политики проявляются на рынках капитала. Эти факторы начинают приводить к значительному расхождению в доходности между классами активов и внутри них. Это, в свою очередь, открывает новые возможности для проницательных инвесторов.

Например, на рынках с фиксированным доходом и валютных рынках изменения цен на активы все больше отражают различия в ожидаемой денежно-кредитной политике.

В Европе рынки ожидают более слабого в течение длительного времени. Действительно, до тех пор, пока уходящий президент Вайдман не будет заменен другим подходящим антиинфляционным экономистом (в конце концов, это Германия), голубиная позиция Лагард выглядит надежной. Ее точка зрения и точка зрения большинства ее коллег из ЕЦБ основана на убеждении, что ограничения предложения уменьшатся до того, как инфляция укоренится в поведении потребителей и бизнеса. Но это отражает обеспокоенность тем, что рост цен и более высокий уровень заражения Covid-19 представляют собой значительные риски для роста еврозоны.

Напротив, Федеральная резервная система объявила о переходе к более жесткой политике с ожидаемым сокращением покупок активов до середины 2022 года с последующим повышением ставок вскоре после этого. Недавно вице-председатель Кларида, президент ФРС Нью-Йорка Уильямсон и президент ФРС Сент-Луиса Буллард поддержали эти настроения. Это также мнение инвесторов, выраженное в «форвардной кривой», которая дисконтирует примерно на 50 базисных пунктов повышения ставок ФРС к концу 2022 года. Даже возможность того, что Лаэль Брэйнард может заменить Джерома Пауэлла на посту председателя ФРС, похоже, не мешает растущему воинственному консенсусу на финансовых рынках.

Соответственно, рынки с фиксированным доходом в США и Европе начали разъединяться. Доходность двухлетних облигаций США выросла в этом месяце примерно на 25 базисных пунктов, тогда как доходность европейских облигаций с аналогичным сроком погашения упала почти на столько же. Спрэд между доходностью десятилетних облигаций Германии и США увеличился в последние недели. Неудивительно, что евро упал по отношению к доллару, потеряв почти 2,5% только за ноябрь.

Кривые доходности также изменяются по-разному в зависимости от относительной позиции денежно-кредитной политики. В США кривая «медвежьей сглаживается» за последние три месяца, поскольку росли все доходности, в первую очередь доходности с более короткими сроками погашения. Обычно это признак того, что процентные ставки повышаются с намерением замедлить рост. В Европе, тем временем, кривая доходности несколько выровнялась, но более важным стало резкое снижение краткосрочных и долгосрочных процентных ставок, отражающее мнение о том, что ЕЦБ будет «более свободным в течение длительного времени».

Дивергенция отраслевой и факторной доходности также увеличивается на мировых фондовых рынках. В прошлом месяце S&P Dow Jones сообщил о наибольшем увеличении разброса доходности индекса за 2021 год. Среди акций с наибольшей капитализацией разброс доходности подскочил до самых высоких значений за десятилетие. Предыдущие рыночные фавориты, такие как энергетический или финансовый сектор, падают как в абсолютном, так и в относительном выражении, уступая место более безопасным акциям роста. Победители и проигравшие становятся все более явными.

Примечательно, что почти пятая часть участников индекса акций снизилась за год. Для случайных наблюдателей это может стать неожиданностью. В конце концов, наиболее популярна версия о том, что растущие фондовые рынки отражают самодовольное или безразличное отношение инвесторов к риску инфляции. Вопросы более тонкие. Хотя инвесторы в акционерный капитал не могут коллективно дисконтировать достаточный риск, они начинают реорганизовывать свои активы в соответствии с растущей инфляцией и неопределенностью денежно-кредитной политики.

Прежде всего, одно остается неизменным: инфляция будет доминировать над психологией рынка еще дольше. На устранение перебоев в поставках потребуются месяцы, а возможно, даже годы. Если не допустить возобновления глобальных опасений по поводу пандемии или какого-либо другого шока, высокие сбережения домашних хозяйств, рост корпоративных прибылей и бюджетная щедрость будут поддерживать спрос. Давление на цены и заработную плату не скоро утихнет.

Тем не менее, хотя инфляция может присутствовать во всех географических регионах, суждения о результатах и ​​ответных мерах политики существенно различаются. Уровни процентных ставок, кривые доходности, спреды и обменные курсы будут все больше отражать эти различия, что является отклонением от норм последних лет. Эти колебания процентных ставок и обменных курсов, в свою очередь, отражают фундаментальное расхождение в темпах роста и прибыльности, предполагая, что недавние скачки в разбросе доходности на фондовых рынках также имеют тенденцию сохраняться.

Инфляция здесь. Таково расхождение. И это тоже новая возможность для внимательных инвесторов.

21.01.2022; 05:00
просмотров: 30