конспект лекций, вопросы к экзамену

За что вы платите?

Философия гонораров

Ранее мы рассмотрели, как улучшить интуицию в отношении комиссий за управление инвестициями, пересчитав комиссионные как процент от прибыли, а не как процент от общих активов. Но нам все еще не хватает того, как оценить, получаем ли мы от менеджера достаточно ценности, чтобы оправдать гонорар. Для этого мы разделим три уровня атрибуции и рассмотрим, какую ценность добавляет менеджер на каждом этапе пути.

Наивная, простая и подробная атрибуция

Наивная атрибуция

Представьте инвестиционного менеджера, который, как мы уверены, может приносить 10% от нашего капитала в год. Мы видели их бэктесты и покупались - крюк, леска и грузило (подразумевается сарказм). Самый простой способ начать - дать инвестиционному менеджеру 100% -ную скидку на всю прибыль. В конце концов, сберегательный счет больше не приносит процентов. Мы назовем такое предположение о зачислении управляющего на полную прибыль «наивной атрибуцией». Этот менеджер взимает комиссию за управление в размере 0,80%, то есть 80 долларов из каждых 10 000 вложенных долларов будут выплачиваться ежегодно. Разделение платы за управление на общую годовую прибыль показывает, что 8% нашей чистой годовой прибыли будет положено управляющему активами (комиссия 0,80% / доход 10%, или 7,4% общей прибыли (до уплаты комиссий).

Простая атрибуция

Хотя управляющий активами явно увеличивал стоимость по сравнению со сберегательным счетом, у банка также не было отказа от ответственности, что «инвестиции могут потерять ценность». Если мы несем риск потерь для вложенного капитала, тогда, возможно, инвестиционный менеджер не должен получать 100% -ный кредит на их доход. Мы могли бы посмотреть на средневзвешенную по рыночной капитализации доходность всех публично торгуемых акций и использовать их доходность в качестве ориентира. Назовем этот эталон рыночной доходностью. Таким образом, любая прибыль, превышающая рыночную, явно должна быть зачислена на счет управляющего. Допустим, доходность рынка составляет 6,5% в год, тогда как доходность менеджера составляет 10%. Теперь менеджер может получить кредит при доходности выше 6,5% или оставшихся 3,5%, добавленных в год. Мы назовем этот подход к сравнительному анализу «простой атрибуцией». Если мы считаем, что менеджер должен получать кредит только за ту прибыль, которую он производит, превышающую контрольную доходность, тогда 18,6% стоимости, которую добавляет менеджер, собирается в виде комиссионных (0,80% / [3,5% + 0,80%]) или комиссия, деленная на общую прибыль до уплаты сборов).

Проницательные среди вас заметят здесь большое предположение. Если мы предположим, что добавленная стоимость была только в доходах, полученных сверх эталонного показателя, это означает, что эталонный доход был предоставлен бесплатно. Хотя революция в пассивном инвестировании приближает это к реальности с каждым годом, это пока не совсем так - большинство инвесторов по-прежнему платят небольшую плату за пассивные инвестиции в США и немного больше за международные инвестиции. В нашем примере предположим, что мы можем нанять соответствующего менеджера по пассивным инвестициям за 0,05% в год. В этом случае мы должны дать активному менеджеру, которого мы оцениваем, кредит, которого он заслуживает за обеспечение этого пассивного рыночного воздействия.

Простой способ измерить, какая часть прибыли поступает от рынка, а какая от активных решений менеджера, - это провести регрессию по сравнению с рыночным эталоном, чтобы вычислить коэффициент детерминации (R2), который сообщает нам, какой процент изменчивости в доходность менеджера объясняется пассивным эталоном. Если 65% изменчивости доходности объясняется пассивным воздействием (стоимостью 0,05%), это означает, что остальные 35% прибыли были обусловлены активными решениями менеджера (стоимостью 0,80%), также называемыми « альфа ». Подводя итог, можно сказать, что инвестирование в стратегию менеджера - это то же самое, что вложение 65% ваших денег в недорогой пассивный инвестиционный фонд (бета), а остальные 35% - в реализацию стратегии только в режиме альфа. Если исключить альфа-риск, эффективный сбор за управление составит 0,77% (0,80% - [. 65 * 0,05%]), разделенный на 35% (альфа-компонент доходности), в результате чего будет получен сбор только за альфа-канал в размере 2,19%. Другими словами, менеджер сохраняет 18,0% от общей добавленной стоимости (0,77% / [3,5% + 0,77%]). Это намного выше, чем 7,4%, предполагаемые наивной моделью атрибуции. Таблица ниже отражает эволюцию того, как мы определили альфу в каждой модели.

Что такое True Alpha? Наивная vs простая атрибуция

Напомним, что в наивной модели вся прибыль возлагалась на менеджера, что дало эквивалентный коэффициент расходов 0,80%. В качестве альтернативы, простая модель атрибуции приписывала менеджеру только альфа-компонент, в результате чего предполагаемый коэффициент расходов только альфа составлял 2,19%. Причина заключалась в том, что альтернативные издержки инвестирования в дешевый индексный фонд были низкими, поэтому управляющий должен получать компенсацию только за свои навыки. Интересный вывод здесь состоит в том, что менеджер мог бы эффективно сократить свои гонорары вдвое, уменьшив вдвое объяснительную силу рынка своей стратегии. Если половину доходности портфеля можно объяснить воздействием на рынок, то теперь плата за управление может быть распределена между двумя активами. Когда активный менеджер имеет очень схожую доходность по индексу - и, следовательно, низкий альфа-вклад, - его иногда непочтительно называют скрытым индексатором . Выплата активной комиссии закрытому индексатору фактически означает просто выбрасывание денег, потому что вместо этого вы можете инвестировать в дешевый индексный фонд. Помните, что наиболее последовательная и надежная альфа-стратегия, доступная инвесторам, - это поиск способов устранения комиссий, которые не добавляют ценности. Пример этого сравнения приведен ниже:

Сравнение гонораров за управление

В приведенном выше примере, несмотря на то, что у Менеджера А коэффициент расходов намного ниже (0,30% против 0,75%), у Менеджера Б коэффициент расходов более эффективен (2,05% против 2,55%). Даже если инвестор хотел бы достичь необъяснимой доходности ближе к 10% из-за меньшей готовности выглядеть иначе, чем рынок, ему все равно было бы лучше инвестировать в менеджера B и просто добавить больше позиций в дешевый пассивный индексный фонд, пока они не будут удовлетворены финальный микс.

Подробная атрибуция

У нас уже есть все необходимое для простой модели атрибуции. Теперь последний шаг - просто признать, что есть несколько способов разделить доходы менеджера. Мы упоминали ранее, что инвестиционный менеджер может приносить доход инвестору, только принимая на себя риски вложенной основной суммой. В простой модели атрибуции рассматривается наиболее значимый из всех рисков, а именно рыночный риск. Причина, по которой менеджеры хотят подвергаться рыночному риску, заключается в том, что они считают, что для тех, кто готов нести риск, есть надбавка. Чтобы быть готовыми рискнуть потерями и выдержать волатильность рынка, те, кто терпят, ожидают компенсации за это. Из-за баланса между риском и доходностью мы называем эту компенсацию премией за риск . Помимо премии за рыночный риск, ученые обнаружили другие премии за риск, которые уникальны для рынка и сохраняются на протяжении многих десятилетий. Некоторые примеры других изученных премий за риск включают приобретение стоимости относительно дешевых компаний; размер - покупка относительно небольших компаний, импульс - покупка компаний, которые в последнее время показали более высокие результаты, и т. д. Обладая этими знаниями, мы можем применить тот же подход, который используется при простой атрибуции для каждой из соответствующих премий за риск.

Как и раньше, мы можем провести множественную регрессию для каждой премии за риск, применяемой к инвестиционной стратегии. Используя скорректированный R2 , мы можем увидеть, насколько большую объяснительную силу дает дополнительная премия за риск при объяснении прибыли менеджера по сравнению с использованием только премии за рыночный риск. Вот пример добавления дополнительных премий за риск в нашу диаграмму альфа-атрибуции:

Что такое True Alpha? Наивная vs простая vs подробная атрибуция

Знание того, насколько инвестиционная стратегия подвержена различным премиям за риск, является ценной информацией для определения того, соответствует ли стратегия терпимости инвестора к риску и общей рыночной философии; однако это также полезно при рассмотрении сборов. Подобно тому, как пассивные индексные фонды облегчили получение рыночной доходности, также был разблокирован дешевый доступ к рискам. Предположим, что премия за риск, объясняющая 20% прибыли в нашем примере, может быть получена за 0,70% комиссии (что составляет 0,14% от общей комиссии). В сочетании с рыночным влиянием, которое объясняет 65% доходности, доступ к которой составляет 0,05% (что составляет 0,03% от общей суммы комиссии), управляющему теперь приписывают управление 15% доходности стратегий с их активными решениями и начисление 0,80% (вклад 0,63%). % от общей комиссии). Следовательно, 0,63%, разделенное на 15%, дает нам подразумеваемую комиссию только за альфа-канал в размере 4,18%. Если менеджер добавляет чистую альфу в размере 1,5% ежегодно, альфа-компонент в 0,63% подразумевает валовую альфу в размере 2,13% - это означает, что менеджер оставляет себе 29,5% валовой альфы, заработанной для себя (0,63% / 2,13%).

Некоторым может быть интересно, как я получил комиссию в размере 0,70% за премию за риск. В конце концов, Vanguard предлагает факторные ETF всего за 0,14%. Мое объяснение заключается в том, что Vanguard не продает чистые факторы воздействия. Фактически, простая регрессия их ETF факторов стоимости показала, что около 86% изменчивости доходности объясняется премией за рыночный риск. Следовательно, [0,14% - (0,05% * 86%)] / [1-0,86] - вот как я пришел к чистой комиссии за риск в размере примерно 0,70% для этого примера.

[Комиссия ETF- (рыночная комиссия * R2 рынка)] / [1-R2 рынка]

Подробная атрибуция показывает, что инвестирование в стратегию этого менеджера примерно эквивалентно инвестированию в портфель, состоящий из 65% рыночного индексного фонда, 20% чистого фонда премии за риск и оставшихся 15% в чистой реализации только альфа-версии активной стратегии. измеряется. Если бы вы сказали другу, что 15% вашего портфеля акций было инвестировано в хедж-фонд, который взимает 4,18% расходов, они, вероятно, подумали бы, что вы сошли с ума. Но если вы скажете им, что 100% вашего портфеля акций было инвестировано в активный фонд акций с оплатой 0,80%, большинство из них и глазом не моргнет. Так как же нам решить, какую справедливую цену придется заплатить за этого менеджера? Что ж, хедж-фонд может быть хорошим местом для начала.

Собираем кусочки вместе

Хедж-фонды, которые лишают рыночных премий и пытаются добавить стоимость в любом направлении рынка, иногда называют рыночно-нейтральными стратегиями или стратегиями абсолютной доходности . Эти экзотические и эзотерические структуры обычно взимают комиссию за управление в размере 2,00% плюс комиссию за производительность, если они превосходят по эффективности. Эта комиссия со временем снизилась - многие хедж-фонды предлагают структуру «1 и 10», но давайте просто удалим компонент платы за производительность для простоты и предположим, что мы можем получить доступ к одной из этих стратегий за фиксированную плату за управление 2,00% в год. . Если мы начнем с 2,00% в качестве разумной платы за наиболее своеобразную, некоррелированную, чистую альфа-стратегию, которую мы можем найти, то это будет подходящим ориентиром для определения того, сколько мы должны быть готовы платить за альфа-версию. Поскольку мы уже проделали работу по определению того, какой процент прибыли управляющего объясняется чистой альфой, мы можем отсюда выяснить, какова «ценность» стратегии, подключив комиссию хедж-фонда. В нашем примере 15% доходности менеджера объясняется альфа-коэффициентом, поэтому мы можем умножить 2,00% на 15%, чтобы получить 0,30% как соответствующую комиссию для альфа-компонента стратегии. Нам не пришлось убирать часть комиссии в размере 2,00%, потому что она уже представляет собой чистую альфа-доходность, которая теоретически не включает стоимость предоставления рыночных или иных премий за риск. Отсюда мы можем добавить дополнительную ценность, которую добавляет менеджер, также предоставив премии за риск и подверженность риску (0,05% * 65% + 0,70% * 20%), чтобы получить окончательный коэффициент общих затрат 0,47%.

Вот оно. В конце концов, мы были бы готовы заплатить 0,47% за эту активно управляемую стратегию.

Вывод

Каждая из этих альфа-моделей атрибуции пытается ответить на вопрос: «За что я плачу»? Мир становится все более прозрачным в отношении комиссий, и затраты имеют тенденцию к правильному направлению. Сборы 12b1 и загруженные инвестиционные сборы становятся более прозрачными и менее распространенными. Но даже когда гонорар напечатан черно-белым, важно иметь возможность разбить ценностное предложение менеджера и знать свои варианты. Каждая инвестиция, которую вы выбираете, сопряжена с упущенной альтернативой. Подход пассивного индексирования получил высокую оценку, но мы не должны выбрасывать ребенка вместе с водой в ванне. За альфа-версию стоит хорошо заплатить, но за бета-версию, конечно же, нет. Умение различать эти две вещи - ваша альфа - убедитесь, что она не упущена.

09.02.2022; 05:00
просмотров: 35